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業績回顧

民生軍工成分（不含艦船）1H23 營收同比增長13.3%；歸母凈利潤同比增長3.3%。2Q23 營收同比增長16.8%；歸母凈利潤同比增長8.1%。整體看，中報反映出行業需求在中期調整和人事調整影響下的節奏滯后，疊加1H22 高基數影響，業績整體平穩，與市場預期一致。但值得注意的是，2Q23 利潤實現正增長，相比1Q23 利潤同比下滑的情況有了明顯改善。

趨勢分析

1H23 營收/利潤穩健增長；利潤率略降。1）民生軍工成分（不含艦船）合計實現營收2262 億元，YoY +13.3%；歸母凈利潤223 億元，YoY +3.3%。毛利率同比下滑2.6ppt 至38.2%；凈利率同比下滑1.6ppt 至14.9%。2）行業銷售及財務費用率保持在較低水平且較為穩定；研發費用率呈上升態勢，反映出行業持續加強創新的特點。3）行業存貨、應收票據及賬款規模同比分別增長14.6%、25.7%，規模持續增加反映行業下游的旺盛需求。4）行業總資產周轉率平穩下滑，或與行業內定增擴產活動持續增加有關。

材料鏈條盈利能力較強，與資產屬性相關。分子板塊看，1H23：1）艦船板塊營收同比增長29%；歸母凈利潤同比增長532%，表現靚眼。2）新材料、鍛造與成型板塊凈利率分別是24.6%和19.3%，盈利能力排名前兩位；無人機凈利率同比提升2.0ppt 至8.0%，盈利能力提升最快。按產業鏈環節看：1）上游凈利率最高且在過去呈波動上升趨勢，但1H23 同比下滑4.0ppt 至23.7%。2）中游凈利率在過去呈波動上升趨勢，自1H22 開始下滑，系上游國產替代帶來的采購成本增加所致，1H23 進一步同比下滑4.5ppt 至11.2%。

中游增速領先；中下游未來將長期向好。1H23 分產業鏈環節看，中游收入同比增長30%；利潤同比增長19%，是產業鏈中增速最高的，上半年行業新增訂單情況較差，中游（國企居多）展現出了更大的韌性；而上游對訂單較為敏感，業績增速弱于中游。我們認為，產業鏈價值量分布有望向中下游轉移，未來中下游將具有更強的成長性。2Q23 分板塊看，艦船、航空、鍛造與成型營收同比增速領先于其他板塊，分別是51%、33%、23%；艦船、無人機、鍛造與成型歸母凈利潤同比增速最高，分別是5014%（扭虧為盈）、69%、40%。

建議關注

行業在中期調整導致的訂單釋放不及預期及去年同期高基數的影響下，仍在2Q23 保持了正向增長，我們認為，隨著中期調整和人事調整的落地，訂單有望恢復，軍工或將邁入新一輪快速成長的階段。建議重點關注：1）國企龍頭：業績確定性較強，在行業迎來beta 行情時或有較大反彈；2）制導裝備產業鏈：前期受較多因素影響，在需求恢復時或有較大彈性。此外，市場對“衛星互聯網、國產大飛機、船舶大周期”等變化保持關注。建議把握四個方向的投資機會：

1）龍頭引領：中航沈飛、航發動力、中航高科、中航重機、航天電器等；2）制導裝備：新雷能、菲利華、智明達、高華科技、北方導航、國博電子等；3）航空航發：中航光電、中航電子、航發控制、鋼研高納、航宇科技、鉑力特；4）新域新質：華秦科技、中無人機、航天彩虹、航天南湖、上海瀚訊等；風險提示：產能擴充不及預期、產品交付不確定性、行業政策發生變化等。