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核心觀點：

在構建了基于品種利差和期限騎乘的β套利體系后，我們基于個券流動性溢價角度，尋找利率債市場中的α收益。在對債券流動性溢價的研究中，我們發現變頻切分剩余期限可以較好解決不同剩余期限內債券分布的差異問題，從而對各期限品種中活躍券與非活躍券的價差進行合理的刻畫。

我們直接選取活躍券作為基點刻畫成交曲線，并進行三項hermite 插值后形成活躍券收益率曲線為基準，測算個券相比于基準的流動性溢價。從近10 年的平均表現來看，除了YTM變化幅度較大的0.75 年內品種外，國債與國開債在2 年內以及4.5 年左右的平均流動性溢價最大，而農發債與口行債則在6-8 年左右的平均流動性溢價最大，這一結論與債市的邏輯較為一致，即相較同品種其他附近區域而言，這些區域的個券流動性相對一般，因而存在較大的流動性溢價是較為合理的。

我們把剔除前后10%極值的所有期限品種的流動性溢價按日期進行統計，接著使用10Y 國債收益率反映債市的表現，從歷史走勢來看，全市場的平均流動性溢價和10Y 國債收益率呈明顯的反向相關關系。從原理上來說，當市場偏牛，即10Y 國債收益率處于下行區間時，由于流動性更高的個券在整體下行的過程中能夠及時變現資本利得，而非活躍券的定價大部分時期會存在一定的滯后，因此整體流動性溢價會呈現明顯的走闊；而當市場偏熊，即10Y 國債收益率處于上行區間時，非活躍券由于具有一定的溢價保護，相比活躍券其上行幅度相對較小，整體流動性溢價會存在一定的收窄。

而對于個券而言，其流動性溢價除了受到市場整體的影響外，其發行期限和剩余期限也是較為明顯的影響因素。比如對于剩余期限在7 年左右的國開債160213 而言，除了在20 年中旬的時段其流動性溢價相比基準的收斂速率偏慢外，在22 年上半年該券的流動性溢價出現了長期處于高位而不收斂的特性，這主要是由于老券進入了不活躍的剩余期限成交區間導致的，對于政金債而言，在較短剩余期限內，短發行期限的債券相比長發行期限的債券一般具有更高的流動性，尤其在4 年左右天然成交不活躍的區域內，市場會較為關注5 年左右發行的政金債而非10 年老券，因此對于個券而言，除了債券市場牛熊狀況外，個券的發行期限與基準日時的剩余期限也會對個券流動性產生明顯的影響。

風險提示：經濟表現超預期、宏觀政策超預期、利率債流動性結構變化