(相關(guān)資料圖)

核心觀點(diǎn)：

在構(gòu)建了基于品種利差和期限騎乘的β套利體系后，我們基于個(gè)券流動(dòng)性溢價(jià)角度，尋找利率債市場(chǎng)中的α收益。在對(duì)債券流動(dòng)性溢價(jià)的研究中，我們發(fā)現(xiàn)變頻切分剩余期限可以較好解決不同剩余期限內(nèi)債券分布的差異問題，從而對(duì)各期限品種中活躍券與非活躍券的價(jià)差進(jìn)行合理的刻畫。

我們直接選取活躍券作為基點(diǎn)刻畫成交曲線，并進(jìn)行三項(xiàng)hermite 插值后形成活躍券收益率曲線為基準(zhǔn)，測(cè)算個(gè)券相比于基準(zhǔn)的流動(dòng)性溢價(jià)。從近10 年的平均表現(xiàn)來看，除了YTM變化幅度較大的0.75 年內(nèi)品種外，國(guó)債與國(guó)開債在2 年內(nèi)以及4.5 年左右的平均流動(dòng)性溢價(jià)最大，而農(nóng)發(fā)債與口行債則在6-8 年左右的平均流動(dòng)性溢價(jià)最大，這一結(jié)論與債市的邏輯較為一致，即相較同品種其他附近區(qū)域而言，這些區(qū)域的個(gè)券流動(dòng)性相對(duì)一般，因而存在較大的流動(dòng)性溢價(jià)是較為合理的。

我們把剔除前后10%極值的所有期限品種的流動(dòng)性溢價(jià)按日期進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，接著使用10Y 國(guó)債收益率反映債市的表現(xiàn)，從歷史走勢(shì)來看，全市場(chǎng)的平均流動(dòng)性溢價(jià)和10Y 國(guó)債收益率呈明顯的反向相關(guān)關(guān)系。從原理上來說，當(dāng)市場(chǎng)偏牛，即10Y 國(guó)債收益率處于下行區(qū)間時(shí)，由于流動(dòng)性更高的個(gè)券在整體下行的過程中能夠及時(shí)變現(xiàn)資本利得，而非活躍券的定價(jià)大部分時(shí)期會(huì)存在一定的滯后，因此整體流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)呈現(xiàn)明顯的走闊；而當(dāng)市場(chǎng)偏熊，即10Y 國(guó)債收益率處于上行區(qū)間時(shí)，非活躍券由于具有一定的溢價(jià)保護(hù)，相比活躍券其上行幅度相對(duì)較小，整體流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)存在一定的收窄。

而對(duì)于個(gè)券而言，其流動(dòng)性溢價(jià)除了受到市場(chǎng)整體的影響外，其發(fā)行期限和剩余期限也是較為明顯的影響因素。比如對(duì)于剩余期限在7 年左右的國(guó)開債160213 而言，除了在20 年中旬的時(shí)段其流動(dòng)性溢價(jià)相比基準(zhǔn)的收斂速率偏慢外，在22 年上半年該券的流動(dòng)性溢價(jià)出現(xiàn)了長(zhǎng)期處于高位而不收斂的特性，這主要是由于老券進(jìn)入了不活躍的剩余期限成交區(qū)間導(dǎo)致的，對(duì)于政金債而言，在較短剩余期限內(nèi)，短發(fā)行期限的債券相比長(zhǎng)發(fā)行期限的債券一般具有更高的流動(dòng)性，尤其在4 年左右天然成交不活躍的區(qū)域內(nèi)，市場(chǎng)會(huì)較為關(guān)注5 年左右發(fā)行的政金債而非10 年老券，因此對(duì)于個(gè)券而言，除了債券市場(chǎng)牛熊狀況外，個(gè)券的發(fā)行期限與基準(zhǔn)日時(shí)的剩余期限也會(huì)對(duì)個(gè)券流動(dòng)性產(chǎn)生明顯的影響。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期、宏觀政策超預(yù)期、利率債流動(dòng)性結(jié)構(gòu)變化