核心觀點

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2023 年8 月我國官方外匯儲備31600.98 億美元，環比下行441.7 億美元，我們估算其中約一半的體量可用估值因素解釋，總體看，外儲穩定在3.1 萬億美元上方，其所表征的我國國際收支狀況保持穩健。我們預計三季度人民幣匯率趨于震蕩、四季度逐步走向升值的概率大。對于貨幣政策，預計年內仍有降準、降息，9 月資金面波動或有加大，預計央行公開市場操作積極投放流動性，9 月也可能有降準操作，積極維穩資金面。同時，我們認為后續央行在維持寬松基調的同時，也將更加強調防止資金空轉、引導資金進入實體，進而強化穩增長效率。

外儲環比下行，但國際收支狀況仍然穩健

8 月我國官方外匯儲備31600.98 億美元，環比下行441.7 億美元，我們估算其中約一半的體量可用估值因素解釋，總體看，外儲穩定在3.1 萬億美元上方，其所表征的我國國際收支狀況保持穩健。從估值因素看，其一，美元指數上行，非美貨幣兌美元存在不同程度貶值，8 月，美元指數由7 月底的101.9 上行1.7%至103.6，英鎊兌美元由7 月底的1.28 貶1.26%至1.27，歐元兌美元由7 月底的1.1貶1.4%至1.08，我們測算，8 月非美貨幣匯率波動對外儲規模影響約-207 億美元。其二，主要經濟體債券收益率漲跌互現，8 月末，5 年期美債收益率較7 月末上行5BP 至4.23%，5 年期英債收益率較7 月末上行2BP 至4.45%，5 年期德債收益率較7 月末下行6BP 至2.47%，我們測算債券收益率波動對外儲的綜合影響約-7 億美元。綜合看，估值因素對外儲的影響約-214 億美元。

8 月人民幣匯率繼續走貶，股市波動性加大，北向資金流出幅度也相對較大，我們認為后續關注資本與金融項目資金流動或對外匯儲備的擾動，但總體看，外匯儲備距離其過往走勢的隱性下限3 萬億美元仍有較大的安全邊際。

8 月美元指數震蕩上行，人民幣兌美元匯率再度走貶8 月，受美債收益率繼續上沖及美聯儲政策預期的影響，美元指數震蕩上行，由7 月底的101.9 上行1.7%至103.6，截至9 月7 日已升破105 點位。受此影響，人民幣匯率再度走貶，8 月15 日人民銀行降息，一定程度上加劇了匯率貶值預期，不過8 月下旬房地產“認房不認貸”政策出臺及幾個一線城市的執行使得國內市場情緒有所改善，人民幣匯率貶值暫緩，8 月末收于7.29，較7 月末的7.15貶值達2%。CFETS 人民幣匯率指數由7 月末的96.8 微升至97.1，升幅0.34%，說明人民幣對一籃子貨幣運行相對穩健。9 月1 日央行決定，自今年9 月15 日起，下調金融機構外匯存款準備金率2 個百分點，即外匯存款準備金率由現行的6%下調至4%，我們認為雖然其所釋放的外匯資金體量不大，但仍具有維穩匯率市場預期的信號意義。

預計下半年人民幣匯率由震蕩到升值

預計三季度人民幣匯率趨于震蕩。人民幣對美元匯率走勢受兩國經濟基本面之差、貨幣政策差、國際收支狀況等因素的綜合影響，目前我國政策積極維穩，但短期美國就業市場韌性強、核心通脹較高，美聯儲后續相機抉擇，9 月議息會議決策的波動性仍然較大，新的點陣圖及預期引導同樣值得關注，未來人民幣匯率走勢仍需關注美聯儲基調的擾動，預計短期維持震蕩。

預計四季度人民幣匯率逐步走向升值的概率大。預計隨著國內寬松政策空間打開，相關舉措逐步推進、落地，在中美經濟“比差邏輯”下，我國優勢將逐步凸顯；此外，預計下半年美國銀行信用收縮強化，超儲逐步耗盡也將在下半年削弱需求，需求回落將有效緩解通脹和勞動力市場緊張，貨幣政策停止緊縮的預期也將持續確認。總體上，預計四季度我國在基本面及貨幣政策預期兩個方面均較為占優，推動人民幣匯率升值。

預計貨幣政策年內仍有降準、降息

結合近期各重大會議的政策信號，我們預計年內貨幣政策仍有降準、降息，降準推動寬信用、改善企業資金可得性；降息繼續帶動企業融資成本下行。此外，7月14 日，人民銀行新聞發布會提出“必要時還可再創設新的政策工具”，預計下半年仍可期待新創設的結構性政策工具。政策性金融工具也有望新增額度。從貨幣端來看，由于9 月仍是政府債券發行高峰，且供給端寬信用力度加大，預計央行公開市場操作積極投放流動性，9 月也可能有降準操作，積極維穩資金面，資金面短期波動或有加大，但不會出現大幅收緊。

與此同時，央行8 月4 日答記者問中提出“防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率”，我們預計在后續總體維持寬松基調下，央行也將更加注重引導資金進入實體、防范資金空轉套利，這從8 月逆回購、MLF 的非對稱降息中也可見一斑。

繼續增持黃金，維持堅定看好

8 月黃金儲備6962 萬盎司，前值為6869 萬盎司，黃金儲備連續10 個月凈增長。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助于調節和優化國際儲備組合的整體風險收益特性。我們認為增持黃金充分體現央行從市場化角度優化儲備資產結構的配置思路。我們繼續強調，當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源于避險邏輯；未來全球央行轉向寬松驅動實際利率回落也將對黃金形成提振，我們繼續堅定看好黃金走勢。長期來看，利率長期下行以及美元長期趨弱的走勢仍將利好金價。

風險提示

海外信用收縮、金融機構風險因素仍需持續關注；美國產業邏輯驅動的經濟走勢或成為未來驅動美元指數走勢的重要影響因素，進而使得匯率承壓。