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鋼鐵行業由“普”轉“特”是大勢所趨。（1）中國房地產新開工面積已在2019年達峰，這意味著房地產用鋼的前景將受到制約，制造業用鋼前景會相對更好，其對特鋼需求的帶動將明顯優于普鋼；（2）日本的經驗顯示，當新開工面積在1973 年達峰之后，該國特鋼的產量和占比均逆普鋼而上升，特鋼產量由1973年的916.10 萬噸攀升到1983 年的1328.40 萬噸，特鋼占粗鋼比例由1973 年的6.01%提升到1983 年的13.67%、再到2018 年的19.99%，而2022 年中國重點優特鋼企業特鋼粗鋼（除普通及優質非合金鋼、低合金鋼）占比僅為5.11%。

華菱由“普”轉“特”的勢頭強勁。（1）華菱的品種鋼產量占比已由2012 年的14%提升至2022 年的60%、鋼鐵產品2022 年平均售價已在22 家主要上市鋼企排名第二；（2）公司在《2022 年環境、社會責任和公司治理報告》中明確指出品種鋼“已具備與特鋼產品相似的特點”，而相對于普鋼而言，特鋼定價更加穩定，競爭激烈程度要弱一些、盈利也更加有保障；（3）華菱由“普”轉“特”的四大支撐：“硬約束、強激勵”管理機制、高研發投入、高資本支出、持久的合作伙伴技術支持。

華菱由“普”轉“特”的風險和收益。（1）由于華菱在2010 年以前的十余年資本支出較大，在2012-2016 年行業低谷期間，華菱經營陷入困境，資產負債率最高達到86.90%（2016 年），一度瀕臨置出鋼鐵資產的境地；（2）2017年起，鋼鐵行業景氣度回升，華菱鋼鐵業務資產盈利能力逐步得以釋放，單季度歸母凈利潤底部從3.08 億元（2017Q1）提升至6.89 億元(2023Q1)；2017-2022年公司ROIC 平均為14.75%，在22 家上市鋼企中排名第4 位。

2022 年華菱鋼鐵噸鋼利潤高出行業平均199 元。2022 年鋼材產品與中鋼協重點鋼企噸鋼利潤之差（199 元），華菱噸鋼售價位列可比企業第2 位，高于可比公司噸鋼售價均值1093 元；華菱噸鋼成本位列可比公司第3 位，高于可比公司噸鋼成本均值625 元。如若按照2022 年，公司鋼材產品與中鋼協重點鋼企噸鋼利潤之差（199 元）、公司鋼材產品產量（2657 萬噸）、歸母凈利潤/營業利潤比值（73.55%）、歸母凈資產（499 億元）作為基數計算，則公司超額歸母凈利潤為38.94 億元，對應ROE 為7.80%。

盈利預測、估值與評級：我們維持公司2023-2025 年歸母凈利潤預測分別為55.63、59.97、62.16 億元，華菱鋼鐵作為行業龍頭，且后續產品結構中品種鋼占比有望持續提升，業績穩定性優勢或將進一步凸顯，故維持公司“增持”評級。

風險提示：制造業需求表現不及預期；產品結構升級的進程效果不及預期；管理效率出現波動；產成品定價政策和原材料的采購節奏把握不當。