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事件：揚(yáng)農(nóng)化工發(fā)布2023 年中報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入70.67 億元，同比下降26.12%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)13.36 億元，同比下降25.37%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)11.24 億元，同比下降25.80%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)10.82 億元，同比減少31.68%。按4.06 億股的總股本計(jì)算，實(shí)現(xiàn)每股收益（攤薄）3.60 元（扣非后為3.49 元），每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為8.25 元。其中第二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.67 億元，同比減少40.28%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.70 億元，同比減少39.44%；折合單季度EPS 1.18 元。

原藥價(jià)格同比下滑及貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模縮減是收入段同比減少的主要因素。

2023 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入70.67 億元，同比減少24.99 億元，yoy-26.1%。從結(jié)構(gòu)看，上半年公司原藥/制劑/貿(mào)易/其他業(yè)務(wù)收入分別為45.15/13.37/10.93/1.21 億元，同比-20.3%/-1.1%/-54.3%/-21.6%（分別同比減少11.52/0.15/12.99/0.33 億元）。（1）從量的角度，上半年除個(gè)別品種以外，公司大部分原藥品種銷量保持增長(zhǎng)。具體地，原藥銷量為5.17 萬(wàn)噸，同比小幅僅減少0.05 萬(wàn)噸，yoy-1.0%，制劑業(yè)務(wù)銷量為2.86 萬(wàn)噸，同比增加0.05 萬(wàn)噸，yoy+1.9%。單季度看，第二季度原藥業(yè)務(wù)產(chǎn)量、銷量分別為2.42、2.37 萬(wàn)噸，分別yoy+4.7%、-0.2%；制劑業(yè)務(wù)產(chǎn)量、銷量分別為0.81、0.95 萬(wàn)噸，分別yoy-26.2%、-14.3%。公司優(yōu)嘉四期一階段于2022 年有序釋放，第二階段項(xiàng)目已完成裝置安裝，具備試生產(chǎn)條件，預(yù)計(jì)有望為2023年公司帶來(lái)重要增量。（2）價(jià)格方面，公司原藥上半年銷售均價(jià)為8.74 萬(wàn)元/噸，同比下降19.5%，制劑銷售均價(jià)為4.68 萬(wàn)元/噸，同比下降2.9%。

綜合毛利率同比基本僅小幅下降，匯兌影響較小。公司上半年綜合毛利率26.8%，同比下降1.0 個(gè)百分點(diǎn)。從二季度單季度看，公司毛利率25.7%，同比提升0.29pcts，環(huán)比下滑1.79pcts，我們推測(cè)，主要由于公司通過(guò)南通四期項(xiàng)目的釋放，有效減少了產(chǎn)品價(jià)格同比下滑帶來(lái)的影響。費(fèi)用方面，2023H1 公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用分別為1.07/2.98/2.21 億元，分別同比-0.56/-0.47/-0.29 億元； 分別對(duì)應(yīng)費(fèi)用率1.5%/4.2%/3.1% ，yoy-0.2/+0.6/+0.5pcts。

遼寧優(yōu)創(chuàng)有序推進(jìn)，有望接力南通基地為公司提供增長(zhǎng)來(lái)源。6 月9 日，中國(guó)中化揚(yáng)農(nóng)葫蘆島大型精細(xì)化工項(xiàng)目開(kāi)工儀式在葫蘆島經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)舉行，該項(xiàng)目一期投資42 億元，截至中報(bào)新增在建工程3.1 億元，在中國(guó)中化和地方政府的大力支持下，項(xiàng)目審批得到超常規(guī)推進(jìn)，目前該項(xiàng)目有序向前推進(jìn)。

盈利預(yù)測(cè)與估值：綜合考慮公司產(chǎn)品價(jià)格變化、項(xiàng)目進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)公司2023~2025 年歸母凈利潤(rùn)為16.9/21.0/25.3 億元（前值為18.1/21.9/26.2），維持“買入”的投資評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：農(nóng)藥景氣下行、產(chǎn)品價(jià)格下跌、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)、新項(xiàng)目進(jìn)度及盈利情況低于預(yù)期