【資料圖】

事件：公司發(fā)布2023 年半年報(bào)。23H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.31 億元/yoy+50.89%，歸母凈利2.57 億元/yoy+115.94%，扣非凈利2.56 億元/yoy+122.88%。單23Q2 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.12 億元/yoy+33.76%，歸母凈利1.11 億元/yoy+75.12%，扣非凈利1.11 億元/yoy+82.38%。

零添加勢(shì)能延續(xù)，經(jīng)銷商拓展加速。1）分產(chǎn)品看，公司23Q2 醬油/食醋/其他實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.46/0.99/1.67 億元，yoy+42.35%/3.58%/35.26%，醬油受益于零添加紅利及渠道拓展保持較快增速，其他受蠔油等新品拉動(dòng)營(yíng)收保持較高增速；2）分渠道看，公司23Q2 經(jīng)銷/直銷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.27/1.73 億元，yoy+51.83%/-1.79%，經(jīng)銷收入增速亮眼，直銷增速下滑預(yù)計(jì)與直營(yíng)商超客流、公司渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整等有關(guān)；3）分區(qū)域看，公司23Q2 東/南/中/北/西實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.55/0.47/0.97/1.17/2.84 億元，yoy+64.10%/61.05%/88.54%/53.04%/4.59%，大本營(yíng)西部穩(wěn)健增長(zhǎng)，外埠市場(chǎng)增速亮眼；4）經(jīng)銷商拓展看，公司23Q2 末經(jīng)銷商2786 家，較23Q1 末凈增加358家，延續(xù)較好的招商勢(shì)頭，其中東部/南部/中部/北部/西部經(jīng)銷商拓展67/35/97/86/73 家。

毛利率改善、費(fèi)用率收縮帶動(dòng)盈利能力同比改善。1）23Q2 公司毛利率 37.43%，yoy+1.71pct，預(yù)計(jì)與原料成本同比回落有關(guān)；23Q2 毛利率環(huán)比 -1.6pct，預(yù)計(jì)與性價(jià)比零添加產(chǎn)品占比上升有關(guān)。2）23Q2 公司銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率為13.48%/4.17%/-1.77%/2.37%，yoy-0.08/ +0.98/-1.39/-0.74pct，合計(jì)-0.31pct。3）23Q2 公司歸母凈利率15.64%/yoy+3.69pct，毛利率改善、費(fèi)用率收縮帶動(dòng)盈利能力提升。

展望：收入端看，零添加勢(shì)能延續(xù)，23Q3 仍有望保持較高收入增速，23Q4 受基數(shù)影響增速或放緩但經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)不改；我們亦看好公司零添加產(chǎn)品的中長(zhǎng)期空間。利潤(rùn)端看，一方面，原料價(jià)格下降的紅利有望繼續(xù)體現(xiàn)，成本壓力同比減輕，另一方面，盡管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、擴(kuò)張期較高的渠道建設(shè)費(fèi)用對(duì)公司盈利能力形成一定抑制，但我們認(rèn)為伴隨公司規(guī)模效應(yīng)提升費(fèi)用率仍有下行空間，看好公司中期利潤(rùn)率提升。

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公司零添加產(chǎn)品放量好于預(yù)期，我們上調(diào)公司營(yíng)收及毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司23-25年EPS 分別為 0.48/0.64/0.77 元（調(diào)整前23/24 年為0.40 /0.52 元），使用FCFF估值法，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)23.86 元，維持"增持評(píng)級(jí)"。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率低于預(yù)期，渠道拓展不及預(yù)期，食品安全問(wèn)題，成本下降不及預(yù)期