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23H1 及23Q2 綜述：國內航空出行市場恢復強勁，航司財務與經營數據顯著改善。1）行業數據：國內市場恢復領先，全行業客座率快速修復。23Q2，全行業旅客運輸量為1.55 億人次，恢復至19 年的96%；全民航執行客運航班量較19 年同期下滑3.1%；全行業客座率76.3%，同比上升13pct，環比增長1pct，同比19年下降6.7pct。2）航司數據：23H1 春秋吉祥率先盈利，23Q2 南航國航扣匯歸母扭虧為盈。a）收入端：23Q2 航司營業收入普遍恢復超19 年，客、座公里收益仍超19 年同期。b)成本端：飛機利用率提升、油價回落促進座公里成本同比22 年下降。c）費用端：23Q2 人民幣貶值導致航司普遍面臨較大匯兌損失，收入回升下扣匯費用率大幅下降。d）利潤端：23H1 航司大幅減虧，23Q2 扣匯歸母凈利普遍扭虧為盈。e）資產負債端：23H1 航司資產負債率高位保持相對穩定。

23 下半年航空展望：1）暑運收官量價齊升，國慶有望延續供需兩旺，航司三季度表現或超預期。今年國慶黃金周國內游市場平均客單價將有望突破5000 元/人，創近年來新高。國慶旅游消費預計將整體更偏向于品質化，利好航空類更高端的出行需求釋放。票價方面：中秋國慶期間探親流疊加旅游客流，整體機票價格水平有望超過暑期。客量方面：國慶中秋有望接力暑期再迎航空出行火熱高峰。23Q3，火爆暑期與國慶中秋貢獻旺盛出行需求，洲際航線恢復帶動寬體機運力供給結構優化，需求與供給共振提升客座率與票價，23Q3 主要上市航司航空主業表現有望超預期，催化航空大周期演繹。2）利好政策密集催化下，國際航班有望超預期恢復。a）第三批出境團隊游放開有望全面催化短程亞州航線及加速美國等長洲際航線的航空出行需求恢復。b）中美允許直航航班翻倍，釋放航權談判進展的良好信號，有望加速寬體機回歸國際航線市場。預計總體國際航班在23 年底有望恢復至19 年的68%。其中，預計西亞、歐洲等市場恢復率領先，東南亞、東亞市場貢獻23 下半年國際航班數量層面的主要增量彈性，歐洲貢獻主要洲際航線恢復帶來的效率彈性。若以疫情前19 冬春航季國際航班分布結構作為參考，在東亞、東南亞航線占比領先的航司有望在國際航班數量上迎來更快修復，東亞、歐洲等航線占比高的航司有望迎來運營效率的更快提升。

1）供需反轉邏輯扎實，量價齊升打開盈利彈性空間。供給端：飛機引進低速增長，行業供給大幅降速。20-22 年三大航累計虧損1867 億元，各航司資產負債率仍處于80%-90%的歷史高位，上市航司普遍仍處于報表修復階段，導致邊際擴張能力和意愿已大幅降低。同時，上游波音、空客仍面臨供應鏈及產能瓶頸制約，全行業飛機供給大幅降速明確；需求端：需求恢復強勁，長期韌性凸顯。五一、暑運等量價齊升的旺盛節假日需求驗證疫后航空需求韌性。長期來看，航空市場仍有廣闊滲透空間，長期需求錨定經濟增長享超額增速。

2）短期迎密集催化期，多重利好助推航空大周期演繹。國內市場：多重經濟刺激政策出臺，旅客消費力修復或帶動旺盛航空出行需求，順周期航空標的有望持續受益。國際市場：頂層設計推動國際航班恢復，第三批出境團隊游試點+中美允許直航航班翻倍催化國際航空市場修復。23H2 東亞及東南亞有望貢獻增量航班彈性，歐洲等洲際航線復蘇有望改善國內供需結構與航司經營效益。23H2 多重利好催化，政策不斷向好，下半年航司業績有望持續超預期。

建議關注中國國航(601111，未評級)、南方航空(600029，未評級)，以及民營航空吉祥航空(603885，未評級)、春秋航空(601021，未評級)、華夏航空(002928，未評級)

風險提示

宏觀經濟不及預期、疫情沖擊超預期、政策不及預期、地緣政治沖突風險、油價和匯率大幅波動風險、海外衰退導致的系統性市場風險、假設條件變化影響測算結果的風險