事件:

2023 年8 月31 日，華魯恒升發布2023 年中報：2023 年上半年公司實現營業收入123.59 億元，同比減少25.25%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤17.10 億元，同比減少62.09%；加權平均凈資產收益率為6.15%，同比下降12.24 個百分點。銷售毛利率20.86%，同比減少14.79個百分點；銷售凈利率13.82%，同比減少13.45 個百分點。

(資料圖片僅供參考)

其中，公司2023Q2 實現營收63.06 億元，同比-25.10%，環比+4.17%；實現歸母凈利潤9.28 億元，同比-55.40%，環比+18.71%；ROE 為3.39%，同比減少4.97 個百分點，環比增加0.53 個百分點。銷售毛利率21.51%，同比減少10.87 個百分點，環比增加1.33 個百分點；銷售凈利率14.71%，同比減少10.00 個百分點，環比增加1.82 個百分點。

投資要點:

主要產品價格下行，上半年業績下降

2023 年上半年，化工行業景氣下行，市場呈現下游消費需求不足、產能過剩嚴重、同質競爭加劇、上游原料高位盤整、產品價格倒掛等狀況，受此影響公司營收及利潤同比下降。據wind 數據，2023H1尿素均價2526 元/噸，同比-13.39%；DMF 均價5774 元/噸，同比-61.94%；醋酸均價3369 元/噸，同比-33.72%；己二酸均價9827 元/噸，同比-22.99%；DMC 均價5168 元/噸，同比-24.53%；己內酰胺均價12312 元/噸，同比-12.63%。而原料端價格降幅小于產品，據wind 數據，2023H1 煙煤均價899 元/噸，同比-4.34%；純苯均價6914 元/噸，同比-19.05%；丙烯均價7012 元/噸，同比-14.19%。

2023 年上半年公司新能源材料相關產品96.17 萬噸，同比+7.25%，營業收入70.10 億元，同比-11.67%；肥料產品實現銷量150.87 萬噸，同比+12.74%，營業收入26.05 億元，同比-6.16%；有機胺系列產品實現銷量24.64 萬噸，同比-4.35%，營業收入13.29 億元，同比-64.32%；醋酸及衍生品實現銷量30.42 萬噸，同比+6.03%，營業收入8.30 億元，同比-33.49%。

期間費用方面，2023H1 公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為0.20%/1.08%/2.64%/0.16% ， 同比+0.05/+0.13/+1.06/-0.12pct 。

2023H1，公司經營活動產生的現金流量凈額為23.77 億元，同比-46.52%，主要原因是產品銷售收入減少導致經營性現金流入減少。

煤價下降，煤化工產品價差回升，Q2 業績環比修復

2023Q2，公司實現歸母凈利潤9.28 億元，同比-11.53 億元，環比+1.46 億元；實現毛利潤13.57 億元，同比-13.69 億元，環比+1.36元。公司毛利潤環比增加，主要系煤價下行，而公司多數產品價格處于歷史低位，價格下跌空間有限，價差迎來修復。據wind，2023Q2尿素均價2305 元/噸，同比-26%，環比-16%，價差1442 元/噸，同比-30%，環比-8%；DMF 均價5455 元/噸，同比-60%，環比-11%，價差2134 元/噸，同比-75%，環比+2%；己二酸均價9487 元/噸，同比-21%，環比-6%，價差2151 元/噸，同比-6%，環比-5%；醋酸均價2985 元/噸，同比-35%，環比+1%，價差1527 元/噸，同比-44%，環比+15%；辛醇均價9481 元/噸，同比-22%，環比-3%，價差4150 元/噸，同比-25%，環比+4%；己內酰胺均價12353 元/噸，同比-14%，環比持平，價差5405 元/噸，同比+4%，環比+5%。期間費用方面，2023Q2 年公司銷售/管理/研發/財務費用分別為0.12/0.69/1.54/0.07 億元，同比+0.00/-0.16/+0.47/-0.21 億元，環比-0.01/+0.04/-0.18/ -0.05 億元。

三季度以來，化工行業消費旺季陸續啟動，公司主要產品價格觸底反彈，看好三季度業績持續修復。據wind 數據，截至2023 年8 月30日，尿素價格為2570 元/噸，較7 月初上漲15.77%；DMF 價格6100元/噸，較7 月初上漲24.49%；己二酸價格為9450 元/噸，較7 月初上漲10.53%；醋酸價格3880 元/噸，較7 月初上漲38.57%；辛醇價格13000 元/噸，較7 月初上漲35.42%；己內酰胺價格12750元/噸，較7 月初上漲8.05%。

荊州一期投產在即，二期持續推進，看好公司長期成長性

公司荊州基地一期項目建設園區氣體動力平臺項目與合成氣綜合利用項目，形成100 萬噸/年尿素、100 萬噸/年醋酸、15 萬噸/年DMF和15 萬噸/年混甲胺產能，目前荊州基地一期項目主體安裝基本完成，水電汽等公用工程管線相繼投用，部分工序進入試車、調試階段。

2023 年3 月29 日，公司發布關于控股子公司投資建設相關項目的公告，公司荊州基地堅持高起點規劃、高端化延伸，擬投資50.54 億元，啟動新一批高端化工項目，包括：年產20 萬噸BDO、16 萬噸NMP 及3 萬噸PBAT 生物可降解材料一體化項目，10 萬噸/年醋酐項目，蜜胺樹脂單體材料項目，蜜胺樹脂單體材料原料及產品優化提升項目。荊州基地的開工建設解決了制約公司發展的空間問題，通過低成本產能擴張和高端化工項目布局，公司規模效益和領先優勢愈發突出，看好公司長期成長性。

盈利預測和投資評級

受到主要產品價格下滑影響，我們調整本次盈利預測，預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為43.32、60.79、72.67 億元，對應PE 分別16.14、11.50、9.62 倍；公司是煤化工龍頭企業，荊州項目打開成長空間，看好公司長期成長性，維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟波動風險；產能投放不及預期；產品價格波動風險；原材料價格波動的風險；未來需求下滑；新項目進度不及預期。