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公司2023H1 實現歸母凈利潤29.88 億元，同比增長28.21%，業績修復主因為煤價下降帶動火電利潤上漲。大渡河電量較低，但電價上漲抵消了低電量對業績的影響。展望下半年，我們認為公司各業務盈利均有望持續改善。我們維持2023~2025 年EPS 預測為0.45/0.55/0.68 元，公司當前股價對應2023~2025年PE 分別為8/7/5 倍，維持公司“買入”評級，目標價4.10 元。

2023H1 實現歸母凈利潤29.88 億元，符合預期。2023 年上半年公司實現營業收入883.52 億元，同比減少3.08%，歸母凈利潤29.88 億元，同比增長28.21%，對應EPS 0.17 元；分季度來看，2023Q2 實現營業收入430.19 億元，同比減少3.05%，歸母凈利潤20.23 億元，同比增長58.85%。

火電發電量個位數提升，新能源裝機電量增長迅速。根據公司公告，2023 年上半年公司完成上網電量2071.43 億千瓦時，可比口徑同比增長4.46%。公司在浙江、內蒙、陜西等地火電發電量顯著提升帶動公司火電整體發電量同比提升6.16%；大渡河流域來水偏枯且去年基數較高導致公司水電發電量同比下降20.20%；風光裝機快速增加，合計控股裝機同比增長37.38%至1232.26 萬千瓦，帶動風電/光伏發電量同比增加14.28%/204.44%。

煤價下降帶動火電業績修復，大渡河電價上漲抵消來水偏枯影響。根據公司公告，2023 年上半年公司入爐綜合標煤單價944.40 元/噸，同比下降23.82 元/噸，帶動火電凈利潤同比增長18.26 億元，是業績增長的主要推動；受來水偏枯影響，大渡河公司水電電價上漲58.71 元/兆瓦時，基本抵消了利用小時數下降的影響，公司水電凈利潤同比僅減少0.28 億元；受市場化交易及平價項目日益增多影響，風電電價下滑18.76 元/兆瓦時。公司利用低利率環境降低融資成本，財務費用同比節省5.11 億元，助力業績修復。公司資本開支需求大導致借款增加，負債率上漲1.22 個百分點至73.48%。

火水風光盈利有望持續改善。隨著供需環境改善后煤價逐步回落，公司火電業績有望受益于煤價下降，下半年火電業務盈利有望持續修復；上半年大渡河流域來水情況接近歷史極低值，預計下半年來水有望環比好轉，水電發電量有望增加；根據公司公告，截至2023H1 公司獲取新能源資源量1500.95 萬千瓦，完成核準或備案新能源容量1175.16 萬千瓦，新能源板塊有望延續高速發展態勢。

風險因素：燃料成本大幅上漲；大渡河來水不及預期；市場電價大幅下降；新能源發展緩慢；全社會用電需求增長低于預期。

盈利預測、估值與評級：考慮到公司上半年業績符合預期且未來各業務業績均有望得到改善，我們維持2023~2025 年EPS 預測為0.45/0.55/0.68 元，公司當前股價對應2023~2025 年PE 分別為8/7/5 倍。參考可比公司（華電國際、內蒙華電、浙能電力）2023 年市場9 倍一致預期PE 均值，給予公司2023 年9倍目標PE，對應目標價4.10 元，維持“買入”評級。