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事件：公司發布2023 年中報，23H1 實現營收15.41 億元，同比下降39.2%；實現歸母凈利潤4.22 億元，同比下降41.2%。23Q2 分別實現營收、歸母凈利5.77、1.22 億元，分別同比下降32.0%、38.2%。

H1 持續去庫調整，省內紅壇改革已見成效。23H1/Q2 公司酒類收入分別同比下滑39.2%、31.7%，上半年動銷去庫持續推進，Q2 伴隨基數壓力緩解，收入降幅略有緩解。①內參23H1 收入同比下滑31.7%，量價同比-26.2%/-7.4%。

公司通過費用改革推動內參批價企穩，但高端酒擠壓式競爭背景下，內參動銷承壓明顯，收入修復有待行業回暖。②酒鬼23H1 收入同比下滑42.5%，量價同比-28.8%/-19.2%。預計紅壇收入表現較好，公司通過《中國婚禮》品宣引領，加強C 端宴席品銷聯動，推動紅壇動銷明顯提升。而省外酒鬼系列產品由于動銷基礎偏弱，仍待長期培育積累。Q2 季末公司合同負債余額4.5 億，同比-1.1 億元，環比+0.8 億元，預收表現好于收入，源于大商回款相對穩定。

低端產品支撐毛利表現，費率放大拉低凈利。①23H1/Q2 公司毛利率同比+1.04/+0.02pct，內參占比提升但單品毛利率有所下降，23H1 內參/酒鬼毛利率分別同比-1.6pct、-0.6pct，源于貨折有一定調整；而湘泉及其他產品毛利率則同比顯著+8.4pct。②23Q2 公司銷售費率/管理費率為29.72%、8.03%，同比提升2.71pct、2.62pct，期間促銷費用隨收入減少，而職工薪酬及廣告宣傳支出相對剛性。受費率影響，23Q2 公司凈利率同比下滑2.11pct 至21.11%。

苦練內功，厲兵待旦。公司堅定深化營銷模式改革，堅持核心終端建設及C端引領，23H1 新簽終端25472 家，有效提升酒鬼網點覆蓋及終端服務效率。

伴隨省內酒鬼紅壇組織架構及運作體系調整走上正軌，未來其他產品有望通過經驗復制實現逐個突破。內參手握高端入場券，背靠中糧品牌資源，伴隨價格理順，期待蓄勢破繭。

投資建議：伴隨省內庫存回落，下半年收入端或有修復，預計2023-2025 年實現營業收入38.64/45.17/56.66 億元，歸母凈利潤9.15/11.35/15.09 億元。對應PE 分別為32.90/26.54/19.95 倍，首次覆蓋，給予 “增持”評級。

風險提示：經濟向好節奏不確定性；食品安全風險；酒鬼省外調整不及預期；高端酒競爭超預期。