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核心觀點：

公司發(fā)布2023 年中報。23H1 收入43.37 億元，同比+4.73%，歸母凈利潤6060 萬元，同比-75.21%；23Q2 收入24.70 億元，同比+2.67%，歸母凈利潤253 萬元，同比-98.26%，上半年及二季度業(yè)績不及預(yù)期，一方面毛利率同比下滑，另一方面減值規(guī)模較大、影響利潤。

防水需求仍在底部，建筑減隔震開始發(fā)力，經(jīng)銷占比再提高。分品類來看，23H1 防水卷材/防水涂料/工程施工/減隔震營收為23/11/7/2 億元，同比-5%/+20%/+4%/+118%，受市場需求不振影響，防水增速不及預(yù)期，建筑減隔震領(lǐng)域拓寬帶來高增長（剔除并表時間影響，23H1 豐澤收入同比+48%），下半年預(yù)計將進一步發(fā)力；分渠道來看，經(jīng)銷端投入加大，渠道持續(xù)下沉，經(jīng)銷占比提高，其中C 端市場開拓發(fā)力迅猛。

多因素導(dǎo)致毛利率下滑，下半年加大成本優(yōu)化舉措。23H1 毛利率21%，同比-1.65pct，瀝青價格高位、對渠道支持加大、均價下降等共同導(dǎo)致下滑，但單季度毛利率開始同比改善；展望下半年，我們預(yù)計瀝青降幅會比上半年更大，此外，公司也會加大成本端的優(yōu)化，例如原材料采購模式調(diào)整、人員調(diào)整、考核方式調(diào)整，保障毛利率穩(wěn)中有升。

市場開拓導(dǎo)致銷售費用率提升，賬齡增加帶來較大的壞賬準(zhǔn)備。23H1期間費用率15.01%，同比+0.98pct，其中銷售費用率同比+0.67pct，加大空白市場開拓使得銷售費用總額同比+17%；23H1 信用減值損失-1.55 億元，同比多計提約5500 億元，主要來自賬齡增加。

盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計公司23-24 年歸母凈利潤分別為3.67、7.22億元，對應(yīng)當(dāng)前PE 25.92、13.19 倍，參考可比公司，給予24 年估值20 倍PE 的判斷，對應(yīng)合理價值12.26 元/股，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示。房地產(chǎn)需求不達預(yù)期的風(fēng)險，原材料價格波動風(fēng)險，新渠道開拓不及預(yù)期的風(fēng)險。