券商杠桿天花板有望打開。

日前，證監(jiān)會有關負責人就“活躍資本市場、提振投資者信心”的下一步舉措表示，將優(yōu)化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優(yōu)質證券公司的資本約束，提升資本使用效率；研究適度降低場內融資業(yè)務保證金比率。

(資料圖)

在多位證券業(yè)內人士看來,“優(yōu)化監(jiān)管指標”意味著券商或將迎來擴杠桿。

“券商加杠桿的空間足。”方正證券分析師曹柳龍認為，2023年一季度券商的杠桿均值為3.3，與美國投行平均15-20倍的杠桿水平有較大差異。華創(chuàng)證券分析師徐康也持有相同觀點，他表示若監(jiān)管指標能夠優(yōu)化，券商財務杠桿倍數提升空間較大。

8月27日，中國證監(jiān)會發(fā)布消息稱，上交所、深交所和北交所調降融資保證金比例至80%，此調整將自2023年9月8日收市后實施。有券商人士分析稱，在此背景下，市場有望盤活存量資產，券商也可以通過開展兩融業(yè)務，進一步提升杠桿，最終促進ROE(凈資產收益率)和估值的提升。

至于市場最關注哪些風控項目指標放松的問題，深圳某頭部券商風控部人士對21世紀經濟報道記者表示，“這取決于監(jiān)管對業(yè)務發(fā)展的支持方向，行業(yè)普遍認為自營非權益類證券及其衍生品/凈資本以及資本杠桿的風控指標較緊?！?/p>

杠桿上限有望提升

一直以來，監(jiān)管持續(xù)完善以凈資本和流動性為核心的風控指標體系，對券商的風險管理提出了較高標準。

據《證券公司風險控制指標管理辦法》，證券公司應建立以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，資本杠桿率不得低于8%，風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率不得低于100%。

另外，證監(jiān)會對各項風險控制指標設置預警標準，對于規(guī)定“不得低于”一定標準的風險控制指標，其預警標準是規(guī)定標準的120%。

也就是說，證券公司資本杠桿率、風險覆蓋率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率監(jiān)管標準分別為8%、100%、100%、100%，預警標準分別為9.6%、120%、120%、120%。

在重資產化經營趨勢下，已有部分頭部券商資本杠桿率和凈穩(wěn)定資金率逼近現行指標的預警線。

來自2022上市券商的年報數據顯示，在2022年營收前十的券商中，中國銀河、中金公司和申萬宏源的資本杠桿率均低于13%，廣發(fā)證券為13.04%，均臨近9.6%的預警線。

中信證券、國泰君安、中國銀河和華泰證券的凈穩(wěn)定資金率均為130%左右，均臨近120%的預警線。

在這些券商中，申萬宏源、中金公司和廣發(fā)證券面臨資本杠桿率約束，中信證券、國泰君安和華泰證券面臨凈穩(wěn)定資金率約束，中信證券則面臨流動性覆蓋率約束。

不過，這一制約業(yè)務擴張的強約束或即將迎來改善。

近日，證監(jiān)會明確了“活躍資本市場，提振投資者信心”的一攬子舉措，其中就提到“優(yōu)化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優(yōu)質證券公司的資本約束，提升資本使用效率”。

開源證券分析師高超對此表示，券商業(yè)務迎來全面利好，杠桿上限有望提升，兩融和衍生品擴表可期。流動性等風控指標掣肘券商擴表能力，指標優(yōu)化有望提升券商杠桿上限，利好資金業(yè)務擴張和ROE提升，優(yōu)質頭部券商有望率先受益。

風控指標掣肘擴表能力

近年來，證券行業(yè)業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化，重資本業(yè)務快速發(fā)展，券商的資本需求壓力顯著提升。

中信證券研究的統計數據顯示，2011年至2022年期間，資本類收入占比行業(yè)總收入的比例從30％提升至44％，峰值達56％。

隨著行業(yè)業(yè)務結構的轉型升級，重資本業(yè)務的占比正在逐步提升，也進一步消耗著券商的資本金。

近幾年來，由于行業(yè)競爭加劇、資本類業(yè)務高速發(fā)展，進一步催生了券商擴表需求，但由于現行《證券公司風險控制指標管理辦法》形成的風險監(jiān)管指標體系等因素，券商運用杠桿的能力受到一定程度的限制。

有券商業(yè)內人士介紹，一般來說，券商可以通過持續(xù)的再融資來緩解指標壓力，但是頻繁的再融資會使得券商的ROE及估值持續(xù)承壓，因此融資計劃甚至遭到部分中小投資人“用腳投票”。

事實上，今年以來在監(jiān)管倡導下，券商再融資趨于審慎，年內在交易所申請定增的三家券商中，中原證券、華鑫股份兩家已經主動撤回，另外一家國聯證券在監(jiān)管三次問詢后也降低了定增資金規(guī)模，由不超過70億元縮減至不超過50億元。

不過，這些公司的資本金因重資本業(yè)務的發(fā)展正加速消耗，業(yè)務規(guī)模擴張也有所受限。

“國內證券行業(yè)杠桿率偏低是拉低ROE的重要原因，加杠桿是券商ROE長期提升的主要邏輯。”有券商人士認為，應適時提升券商杠桿，“若放寬對優(yōu)質券商的資本約束，券商重資產業(yè)務占比將上升，杠桿率提升，則ROE水平上升”。

聚焦三項指標

21世紀經濟報道記者了解到，業(yè)內普遍認為在“自營非權益類證券及其衍生品/凈資本”以及“資本杠桿”的風控指標較緊。

“如果政策落地，最需要關注三個指標放松，包括凈穩(wěn)定資金率，其次是自營資產/凈資本，凈資本折算方式及并表監(jiān)管?！毙炜嫡J為，當前最受限制的是凈穩(wěn)定資金率。

具體來看，雖然凈穩(wěn)定資金率可以通過長期負債去解決，但長期負債本質上也和凈資產掛鉤，理論上分子端的上限約為凈資產的1.8倍；分母端看，現有券商折算體系可能不符合券商交易策略引領的發(fā)展模式?，F有監(jiān)管體系基于資產本身情況做折算，但目前券商自營資產卻往往以多種資產、負債相組合的策略形式做自營資產配置。這類策略一般是通過多類資產、負債風險對沖，獲取較穩(wěn)定的中間收入，但會明顯放大自營資產規(guī)模，從而導致“所需穩(wěn)定資金”折算比例不匹配其實際風險溢價。此外，諸如兩融資產等折算指標要求可能較為嚴格。

其次是自營資產/凈資本指標，一般來說，該類指標到達上限前，凈穩(wěn)定資金率已到達上限，但部分凈資本/凈資產較低的券商可能更容易到達該指標上限(凈穩(wěn)定資金率錨定凈資產，該指標錨定凈資本)。

有上市券商人士表示，風控指標在哪方面能加杠桿，取決于監(jiān)管放松哪些風控項目指標，以及監(jiān)管對業(yè)務發(fā)展的支持方向。

不過也有行業(yè)人士提醒，放寬杠桿約束是給予了券商加杠桿的空間，但實施需要結合券商自身等因素多重考量。

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