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在8月21日的報告中我們曾預測“商業銀行會在存款利率市場化調整機制的框架內有序地降低存款利率，增強其支持實體經濟的可持續性。”在8月13日的報告《中我們曾建議“金融機構盡早啟動存量個人住房貸款利率的調整工作。”我們預計下一階段，在人民銀行的引導和指導下，存款利率和存量個人住房貸款利率皆較有可能有序降低。如果真是如此，那么存款和存量房貸利率下調會如何影響債市呢？

1、存款利率下調對債券市場的影響

今年二季度出現過一輪存款降息，該階段10Y國債收益率亦是下行的。因此較多投資者認為是存款降息帶動了收益率的下行，繼而頗為期待未來存款進一步降息并再次帶動收益率的下行。我們認為未來存款利率是會趨勢性下行的，且距下一輪存款降息可能已不太遠了，但我們需要指出：二季度債券收益率的下行主要是因為資金寬松等原因，而非存款降息。事實上，去年9月中旬國有商業銀行主動下調了存款利率，并帶動其他銀行跟隨調整，其中很多銀行還調整了存款掛牌利率，但并未推動10Y國債收益率的下行。

另外，2018年初時10Y國債收益率為3.90%，當前（23年8月29日）為2.57%，相差了133bp。而2018年初至當前這段時間存款利率的降幅明顯低于債券市場收益率的降幅。以上兩個例子充分說明債券和存款市場是存在分割的，因此并不是一個市場利率的下降天然地會帶動另一個市場降息。

當然，負債成本的下降是有助于債券收益率下行的，但這是個中長周期的邏輯。（注：存款利率無法在短期內對債券收益率形成傳導，去年三季度存款利率和債券收益率的背離即是例證。）諸如此類的中長周期邏輯還有“長期零利率”等，這些邏輯對于債券市場短期走勢的影響較為有限。我們認為，大多數機構投資者的考核周期偏短，所以不宜依靠長期邏輯做投資決策。

2、存量房貸利率下調對債券市場的影響

個人房貸的大量提前償還并不會直接影響住房需求，但對商業銀行的經營有一定的影響，而降低存量房貸利率是遏制住提前還貸勢頭的一個好辦法，從而支持消費的恢復和擴大。大部分個人房貸的重定價日為每年的1月1日，因此今年內任何時點調整房貸利率對于銀行凈息差的影響都是基本等價的，而越早啟動該項工作對于遏制住貸款早償的效果越好。（只要給予借款人相對明確的利率下調預期，而無需立刻降低本定價周期內的利率，便可對貸款的早償形成遏制。）

部分投資者認為，存量個人房貸利率的降低會帶來整個金融體系利率的下行；也有部分投資者認為，企業綜合融資成本和居民信貸利率穩中有降會倒逼存款降息，從而帶動債券收益率的下行。事實上，這兩個邏輯鏈條和前文所述的“負債成本下降有助于債券收益率下降”類似，皆為偏中長期的邏輯，對于債券市場短期走勢的影響較為有限。

值得一提的是，存量房貸利率的降低有助于捋順增量貸款、存量貸款及其他金融產品價格之間的關系，但也會對銀行體系凈息差和利潤增速形成拖累。我們建議貨幣當局采用降準、引導存款利率下行等方式支持銀行合理管控負債成本，或通過結構性貨幣政策工具向依法有序調整存量房貸利率的銀行提供低成本資金，以增強金融持續支持實體經濟的能力。

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