摘要：
隨著監管部門就存量個人按揭利率調整高頻表態，市場開始此消息展開相關演繹。光大證券測算，若4Q存量首套房貸利率陸續下調，中性假設下將下拉上市銀行2023年營收增速0.5個百分點。
(資料圖)
但若綜合考慮現階段銀行板塊估值、持倉均處在歷史低位，交易活躍度低，空方力量整體偏弱，“穩增長”和“活躍資本市場”政策催化下股價具有較大向上彈性，存量按揭利率下調“靴子落地”后，壓制銀行板塊表現因素消退，8月銀行股仍可維持相對樂觀。
本周觀點
近期，監管部門就存量個人按揭利率調整高頻表態。7月14日，央行貨政司鄒瀾司長在國新辦發布會上提及“支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款”；8月1日，人民銀行2023年下半年工作會議進一步指出“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。8月4日，發改委、財政部、人民銀行等四部委聯合召開新聞發布會，鄒瀾司長再度表態“指導銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。為何近期政策層面密集喊話調整存量房貸利率？房貸利率調整的可能路徑及對商業銀行經營影響幾何？本文將結合存量按揭房貸利率分布，做進一步的分析與測算。
一、存量按揭貸款利率下調漸行漸近
今年以來按揭貸款提前還款量大幅增加，導致上半年存量按揭貸款出現負增長，客觀上需要下調存量按揭貸款利率，改善按揭貸款增長讀數。
2022年以來，按揭貸款提前還款壓力有所加大；特別是2023年開年以來，隨著媒體持續針對按揭早償的報道，金融監管部門引導銀行業做好提前還款相關服務，按揭貸款早償率迅速跳升。中國貨幣網數據顯示，RMBS條件早償率指數在5月23日-6月14日觸達21.5%的階段性高點，此后有所回調但仍處于相對較高水平。
23Q2末，個人住房貸款余額同比增速較1Q末下降1pct至-0.7%，自2004年有統計以來首次出現同比負增長。2Q個人住房貸款減少3400億，同比少增3600億。結合央行披露的新發生規模進一步測算，2Q按揭貸款月均早償規模為4700億，較1Q大幅提升45%，早償壓力抬頭，拖累住房貸款再度陷入負增長。與此同時，提前還款客觀上對商業銀行的收益也有一定的影響。
早償壓力加大與存量房貸定價較高相關性大。存量按揭貸款中2017~2022Q1發放的高息貸款占比較高，現階段存量中仍有相當部分執行超過5%貸款利率，遠高于目前新發放按揭利率。
2017年“3.17”新政后，隨著我國房地產市場調控力度從嚴，新發生按揭貸款利率大幅走高，由2016年4.5%左右的平均水平升至2018-2021年的5.5%左右。盡管2022年以來5Y-LPR已下調了45bp，但由于按揭貸款合同約定的加點幅度在合同期限內維持不變，部分存量按揭貸款利率仍處在較高水平?？紤]重定價因素之后，在2018-2021年間貸款購房的居民，實際上執行了目前最高的按揭貸款利率，普遍在5%-5.3%之間，遠高于2023年6月新發生利率4.11%的水平。再疊加臨近年份按揭貸款投放量更大、攤還期較短，使得存量按揭貸款實際執行利率整體較高。
基于央行貨幣政策執行報告披露數據，我們對存量按揭貸款利率分布進行測算，方法論與前期發布報告《如果存量按揭貸款利率被下調？——基于按揭貸款利率分布的分析》（2022年11月22日）基本一致。此處優化假設按揭貸款合同期限均為20年，并以RMBS樣本計算得到的早償率來測度早償規模，進而對歷史上各季度按揭貸款發生額及償還至今所生余額進行測算。
測算結果顯示，存量按揭貸款實際執行利率在4.71%，超9成高于4.11%，有47.8%在5%以上。與存量RMBS 約4.4%的平均利率相比，測算值顯示存量按揭貸款實際執行利率相對偏高，部分或與RMBS底層住房貸款發放日期較早有關，部分與按揭發放年限的早償率不同有關。總體評估，我們有理由相信，現階段按揭貸款整體執行利率在4.5~4.7%之間。
在理財收益率下行、收入預期走弱等背景下，存量按揭的高定價進一步強化了居民早償行為。具體而言：
① 從居民收入預期來看，23Q2城鎮儲戶收入感知指數、未來收入信心指數分別為49.7%、48.5%，較1Q末分別下降1pct、1.4pct。當前宏觀經濟恢復基礎尚不牢固，居民對未來現金流預期偏弱，一定程度上助推了早償相對高息的按揭貸款，以節約利息支出的行為。
② 從資產端回報率來看，2022年及2023年上半年，理財產品各月平均收益率分別為2.09%、3.39%，理財收益率、房貸利率等價格關系已經發生了變化，按揭早償的機會成本下降、邊際收益提升。
③ 從替代性負債資源的可得性和定價來看，現階段消費貸、經營貸等定價偏低，多數利率在3.2–3.8%之間。據融360統計，2023年5月全國性銀行消費貸平均利率為3.6%，同比下降75bp。而據我們此前測算，當前存量按揭利率仍有5成在5%以上，因此，部分居民有動機借入消費貸或經營貸，來置換按揭貸款以緩解利息償付壓力。
高息按揭導致居民端DTI指數抬升，降低了居民資產負債表的安全性，也不利于消費的恢復。2017年以來高息按揭貸款發放較多，且新發放按揭貸款約90%為首套房貸款，居民DTI指數隨之持續上行，2022年居民DTI為3.8%，較2016年提升1.6pct。特別是近年來受疫情持續影響，居民資產負債表受損，對未來收入預期偏弱。在此背景下，高定價的存量按揭，一方面降低了居民資產負債表的安全性，可能使銀行零售資產質量承壓；另一方面也不利用消費的恢復。因此，從“防風險、擴消費、促公平”角度，下調存量按揭利率具有現實意義。
二、測算：若4Q存量首套房貸利率陸續下調，中性假設下將下拉上市銀行2023年營收增速0.5個百分點
存量按揭貸款利率下調，是技術更是藝術，核心在于法制體系下利益的平衡。我們不認為會統一下調到各城市現行執行利率；基于因城施策原則，更加細分的按揭貸款切分與下調方式（如區分首二套等），更有利于借貸雙方達成一致。
假設極限壓力測試下，將存量按揭貸款實際執行利率均降至4.11%的新發生利率水平（4.11%以下不變），將對銀行經營產生重大沖擊，不利于金融穩定。根據前面統計，目前90%左右的按揭貸款實際執行利率在4.11%以上。極限測試下，假設這部分按揭貸款中的首套房貸（以9成計算）利率全面下調至4.11%，且政策在全國范圍內執行，則加權平均降幅在62bp左右。按23Q2末銀行業個人住房貸款余額38.6萬億計算，居民房貸年利息支出將減少2154億。銀行經營方面，2022年末，上市銀行住房按揭貸款占生息資產的比重為14.9%，若存量房貸利率下調62bp，且假設政策于23Q4正式執行，則上市銀行息差將收窄8.3bp，其中23Q4息差收窄約2.1bp；2023/2024年營收增速將分別下拉0.8/2.4pct。
相對中性假設下，預計上市銀行2023年營收增速下降0.5個百分點。目前存量房貸實際執行利率中樞為4.7%，存量RMBS利率中樞為4.4%，假設存量房貸利率降至二者4.5%左右的平均水平，則綜合加權平均降幅為36bp左右，對應居民房貸利息支出1250億，占2022年居民房貸利息支出的比重為6.4%；23Q4/2024年上市銀行息差將收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年營收增0.5/1.4pct。分銀行類型看，① 國有行：23Q4/2024年息差分別收窄1.4/4.1bp，2023/2024年營收增分別下拉0.6/1.7pct；② 股份行：23Q4/2024年息差將收窄0.9/2.7bp，2023/2024年營收增分別下拉0.3/0.9pct；③ 城商行：23Q4/2024年息差將收窄0.6/1.9bp，2023/2024年營收增分別下拉0.3/0.7pct；④ 農商行：23Q4/2024年息差將收窄0.6/1.7bp，2023/2024年營收增分別下拉0.2/0.6pct。
三、存量按揭貸款利率下調的實施路徑
存量房貸利率調整大概率通過借貸雙方自主協商變更合同的方式進行。對于房貸合同變更早已明文規定，1998年發布的《個人住房貸款管理辦法》指出，“借款合同需要變更的，必須經借貸雙方協商同意，并依法簽訂變更協議”。從本輪存量房貸利率調整來看，我們認為開放“轉按揭”概率不大，房貸利率調整更可能通過借貸雙方協商變更合同的方式進行：
第一，借貸雙方協商變更合同的方式更符合市場化、法治化原則，而早在2007年9月27日，央行及原銀監會便發布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，不得發放隨房產評估價值浮動、不指明用途的轉/加按揭貸款。2019年，央行發布《關于新發放商業性個人住房貸款利率調整的公告》，再次強調不得提供“轉按揭”“加按揭”服務。
第二，開放“轉按揭”可能引發惡性競爭，甚至滋生投機套取資金行為。商業銀行為搶奪按揭客戶，可能會忽視風險收益相匹配的原則，放開“轉按揭”或“再按揭”業務后，存量資產再評估將可能導致金融風險與金融資產價格變化強相關，非審慎的評估體系可能再度推高資產價格泡沫。
由于“轉按揭”放開概率不大，商業銀行下調合同利率實際意愿或相對偏弱，房貸利率調整可能通過國有大行作為“標桿行”的方式開展。在實操過程中，合同利率修訂或呈現明顯的差異化特征，包括因城施策、區分客戶資質等。在合同修訂過程中，銀行也可能要求客戶在未來一定時期內不得提前還款等附加條件。
若存量房貸利率下調，負債成本管控或有增量政策予以對沖。23Q1，商業銀行息差為1.74%，較2022年大幅收窄17bp，測算年內還將繼續收窄5bp以上至1.7%以下。若本輪房地利率調整落地，銀行息差可能收窄至1.6%左右的金融穩定底線，負債成本管控必要性進一步增強。未來的政策可能包括但不限于：① 國股銀行進一步下調存款掛牌利率；②自律機制引導銀行進一步壓降存款利率點差，推動中小銀行跟進國股行存款掛牌利率下調；③ 將結構性存款期權收益納入自律機制考核，對結構性存款進一步“壓量控價”；④ 繼續糾正偽創新存款、同業存款套殼協議存款等行為。
降準安排或前置，用以對沖MLF到期量，從而有助于穩定銀行體系負債成本。8月4日，發改委、央行等四部委聯合召開新聞發布會，貨政司司長鄒瀾表示，“綜合評估存款準備金率政策，目標是保持銀行體系流動性的合理充?！??？紤]到8月份專項債發行提速，同時8、9月份MLF到期量較大，預估降準安排或有所前置，部分用以對沖流動性波動，部分用于對MLF形成置換。這將有助于對銀行負債成本形成直接節約，對廣義同業負債成本控制也將帶來衍生的改善效果，從而對沖當前銀行體系息差收窄壓力。
四、投資建議
盡管存量按揭利率下調后將對銀行息差形成一定沖擊，但考慮到：（1）前期市場已經有一定預期，且存量調整可能采取策略性“居中”選擇，因此避免了對銀行利益一次性的“強沖擊”；（2）行業很可能做出對沖性操作，來降低銀行體系負債成本，緩解NIM收窄壓力；（3）存量按揭下調后，有助于緩釋按揭早償壓力，一定程度上能夠減輕對房貸利息支出對消費的擠出效應，促進居民消費釋放。綜合考慮現階段銀行板塊估值、持倉均處在歷史低位，交易活躍度低，空方力量整體偏弱，“穩增長”和“活躍資本市場”政策催化下股價具有較大向上彈性，存量按揭利率下調“靴子落地”后，壓制銀行板塊表現因素消退，8月銀行股仍可維持相對樂觀。
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