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較多投資者感到6月末資金頗緊。6月30日DR007和R001均上升至2.18%的水平，分別較4天前（即6月26日）提高了27bp和89bp。事實上，這是正常的季末效應所致。例如，2022年四季末和2023年一季末的R001分別較季末前第四日上行了143bp和148bp。與前兩個季末相比，本季末較季末前第四日89bp的上行幅度并不算大。

歷史上看，在跨季之后，資金利率通常會明顯下降。例如，2023年第一、二季度首日的R001分別較上一季的季末下降了86bp和118bp，這兩個季初的第四個交易日分別較上季末下降了170bp和114bp。我們認為，今年7月初的資金面亦會較6月30日寬松不少。

我們一直強調，觀測貨幣政策取向要看DR007等關鍵的貨幣市場利率在一段時間內的變化，而不是某一兩日的數值。所以，6月末資金利率的上行不代表貨幣政策的大幅收緊，7月初很有可能出現的資金利率回落亦不代表貨幣政策的放松。不過非常值得注意的是，自6月初至OMO降息前一日（即6月12日）DR007的均值為1.80%，而降息當日及此后兩日DR007依次為1.84%、1.83%、1.82%，且至今（7月2日）未曾低于1.82%。也就是說，該段時間DR007并未隨OMO降息而下行，這充分顯示出近期央行無意讓銀行體系流動性變得更為充裕。

如果DR007進一步下行，那么容易造成金融市場的不穩定。去年二、三兩個季度資金利率大幅下降并帶動債券收益率明顯下行，一些資管產品在這個過程中形成了可觀的收益。資產價格都是有漲有跌的，待市場利率上行后部分資管產品的凈值便又形成了回撤，最終引發了“凈值下跌-贖回”的負反饋。在本次OMO降息的前一日DR007和10Y國債收益率已分別降低至1.81%和2.67%，如果進一步引導其大幅下行，那么待收益率反彈時可能又會出現一些麻煩。

那么，為何央行降低OMO利率又不引導DR007下行？或者說OMO降息的主要作用是什么？在過去較長一段時間內，OMO、SLF、MLF利率皆是基本同時、同方向、同幅度變化的，而MLF是LPR報價的基礎，LPR又是貸款定價的參考。因此，OMO和MLF等政策利率的下行可以推動企業融資和居民信貸成本穩中有降，激發出更多的融資需求，扭轉二季度以來貸款市場階段性、結構性需求不足的現象。

類似于當前的情況在2022年8月15日OMO降息后也曾出現過。那次同樣是降息前DR007明顯低于OMO利率且降息后DR007大體平穩運行甚至還有小幅抬高。當時債券收益率是先下后上的，2022年8月12日（即OMO降息前一交易日）10Y國債收益率為2.73%，之后最低下行至2.58%（注：2022年8月18日），但到9月末時又上升至了2.76%。

我們預計在接下來的一段時間內，相關部委的政策將陸續出臺，以盡快推動經濟持續回升向好，而未來政策端的變化有可能造成收益率的上行。宏觀調控政策可以分為兩類：可推動DR007下行的和無法推動的。前者利好債市，因為DR是債市的估值錨；后者是中性甚至偏利空的，因為其具有改善經濟基本面及預期的作用。倘若央行希望引導DR下行的話那么在OMO降息時即會這樣做，事實上近期DR并沒有隨OMO利率一同下行，可見下一階段的宏觀調控政策很可能是后一類。當前（2023年6月30日）10Y國債收益率為2.64%，處于自2020年初以來的6.5%分位數，下一階段收益率反彈的概率明顯大于下行的可能，我們建議投資者提前做出相應的準備。

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