2023年6月13日，央行宣布降息10bp，把公開市場7天逆回購的利率從2.0%降低到1.9%。

受此影響，十年國債活躍券230004的收益率大幅下行，一度下行至2.62%。

但是，隨著降息的落地，以及其他政策刺激預期的發(fā)酵，十年國債的利率不斷反彈，本周五收盤在2.70%，比降息前還高了一些。

(資料圖)

不少債券投資者抱怨，降息后利率反而上了，降了一個“假息”。

當然，強烈的其他政策刺激預期能解釋這個現(xiàn)象，但是，這種解釋忽略了“中國式降息”的本質(zhì)——只影響預期，不影響實際資金面。這篇文章的主旨是探討“中國式降息”的本質(zhì)以及中美貨幣機制的對比。

跟隨式降息

在《收益率曲線形態(tài)的經(jīng)濟含義——兼論十債利率突破2.7%的路徑》一文中，我們討論過中國央行降息的大致規(guī)則：

1、對沖掉非經(jīng)濟因素，放任資金利率自由，使其充分反映經(jīng)濟現(xiàn)實；

2、對比資金利率中樞和政策利率的偏離度；

3、當偏離度積累到一定程度，政策利率跟隨利率中樞；

以本輪降息為例，降息之前的政策利率為2%，但是，資金利率中樞早就向下突破了2%。

如果2%是利率走廊的下限，那么，當資金利率中樞擊穿2%時，市場已經(jīng)逐步有了降息預期。

所以，市場對降息本身并不意外，有些意外的是央行跟隨得如此及時。

通過上面的梳理，我們就能搞清楚“精準的貨幣政策”的具體含義，即政策利率去追資金利率中樞，貼合經(jīng)濟現(xiàn)實。

也就是說，“中國式降息”的主體是跟隨式降息。

跟隨式降息必然不會產(chǎn)生實際影響，因為資金利率中樞已經(jīng)在那里了；央行也只是把政策利率貼過去；能影響到的只是預期——市場知道央行知道了經(jīng)濟不太行。（ps：當然你也可以講為了調(diào)整MLF和LPR，但是，這里的討論主要局限在貨幣市場）

既然“中國式降息”所影響的只有預期，那么，十年國債利率再因為其他政策刺激的預期而反彈得更高就沒什么好奇怪的了。

十年國債利率因為預期下來，又因為預期上去。

主動式降息

單純地研究跟隨式降息，還不足以讓我們認清其本質(zhì)。我們還需要研究一下其對照物——美國式降息——主動式降息。

中國的資金利率是自由的——充分反饋經(jīng)濟活動的變化。但是，美國的資金利率是不自由的，美聯(lián)儲會把資金利率定在一個固定的價格上。

目前，聯(lián)邦基金利率的區(qū)間是【5.0-5.25%】，美國的貨幣主管當局會把真實的資金利率定在5.08%附近。 市場主體既可以按照這個價格借入任意量的資金，也可以按照這個價格借出任意量的資金。

也就是說，美聯(lián)儲降息或加息一定會在資金市場產(chǎn)生巨大的實際影響，因為聯(lián)儲會下場操作，把資金利率摁在給定的價格上。

但是，中國央行的操作思路是不一樣的，我們的資金利率是很自由的，政策利率只是一個參照物，只會影響預期，不會影響資金利率。

所以，我們經(jīng)常碰到的情況是：央行降息之后，資金利率并沒有下行，這次反而因為繳稅高峰上行了一些。

如何生成主動式降息的效果

那么，我們有沒有辦法用我們的貨幣系統(tǒng)生成美國式降息后果呢？當然有，具體辦法是降準降息。

央行需要更多的步驟，一方面降息，改變預期；另一方降準，增加基礎(chǔ)貨幣投放。

事實上，我們曾經(jīng)有過類似的經(jīng)驗，19年底疫情爆發(fā)之后，政府搞政策刺激，多次降準降息，主動影響資金利率中樞，把它壓低到一個很低的位置。

因此，我們的貨幣機制比美國復雜一些，他們只有一種降息。但是，我們有兩種：跟隨式降息和主動式降息。

一、跟隨式降息，單純下調(diào)OMO利率；

二、主動式降息，既下調(diào)OMO利率，又大規(guī)模降準；

顯而易見，這次是跟隨式降息，目前，我們根本看不到要降準的信號。

結(jié)束語

那么，區(qū)分跟隨式降息和主動式降息有什么意義呢？意義大了去了。

跟隨式降息只是溫和的托底，是觀察、研究窗口期的標準動作；只有調(diào)研完畢，徹底確認需要大規(guī)模刺激了，才會有主動式降息。

譬如2020年初，高層調(diào)研了，也開會了，然后，主動式降息，緊接著才是所謂的大刺激，譬如，特別國債或者大的信貸刺激政策。

綜上所述，我們就能get到我們貨幣政策的層次性，還是極其豐富的，當然，最核心的還是資金利率中樞以及方方面面的調(diào)研。

當然，美國的貨幣政策層次性也很豐富——我們觀察資金利率中樞，他們觀察股市。在《如何預判美聯(lián)儲何時降息？》一文中，我們討論過這個問題：

不同國家的貨幣機制均有所不同，最主要的還是適應國情；適應國情的就是最好的貨幣政策機制。

ps：數(shù)據(jù)來自wind，圖片來自網(wǎng)絡(luò)

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