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近期債市持續(xù)調(diào)整，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)再度出現(xiàn)贖回潮的擔(dān)憂。近期債市利率持續(xù)上升，從降息后的低點(diǎn)大幅回撤。各期限利率普遍上行10-25bps。債市持續(xù)的大幅調(diào)整，導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂去年4 季度的贖回潮再現(xiàn)。那么贖回潮會(huì)再度來臨嗎？

實(shí)際上，近期從現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看，賣出方主要是公募基金，而理財(cái)和農(nóng)商行持續(xù)買入，提供了穩(wěn)定的增配力量，而理財(cái)凈值相對(duì)穩(wěn)定，并無明顯贖回壓力。在債市下跌過程中，持續(xù)凈賣出的主要是公募基金。本周前三個(gè)交易日，公募基金合計(jì)凈賣出利率債現(xiàn)券451 億，凈賣出存單213 億，二永債202 億。而農(nóng)商行則持續(xù)買入利率債和存單，成為穩(wěn)定市場(chǎng)的主力，本周前三個(gè)交易日，農(nóng)商行凈買入利率債現(xiàn)券773 億，凈買入存單549 億元。同樣，從現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看，理財(cái)也并未發(fā)生贖回潮，在現(xiàn)券市場(chǎng)并未出現(xiàn)贖回導(dǎo)致的凈賣出，反而在持續(xù)買入。本周前三個(gè)交易日，理財(cái)持續(xù)買入利率債現(xiàn)券121 億元，買入同業(yè)存單157 億元。而且從理財(cái)?shù)膬糁捣植紒砜矗?dāng)前并未出現(xiàn)明顯的破凈潮。截止9 月5 日，理財(cái)破凈率僅為2.58%，這僅僅較7月21 日1.6%左右的低位小幅上升，依然處于較低位置，與去年破凈率低位相近。

而目前再度出現(xiàn)贖回潮的可能性有限，原因主要是三方面。首先，理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)已經(jīng)顯著調(diào)整，對(duì)波動(dòng)的承受能力顯著增強(qiáng)。去年贖回潮之后，理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債端結(jié)構(gòu)明顯調(diào)整，穩(wěn)定性提升。資產(chǎn)端，債券占比下降明顯，而成本法計(jì)價(jià)的現(xiàn)金和存款占比明顯提升。債券占理財(cái)資產(chǎn)比例從去年中的53.3%下降到今年中的47.7%，存單占理財(cái)資產(chǎn)比例從去年中的14.6%下降到目前的10.6%，兩者合計(jì)減少9.6 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)金及銀行存款占比的提升，這部分占資產(chǎn)比例從14.1%增長(zhǎng)到23.7%，占比提升9.6 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，理財(cái)負(fù)債端提升封閉式產(chǎn)品比例，封閉式凈值型存續(xù)規(guī)模從去年10 月15%左右提升至目前20%左右，負(fù)債端的穩(wěn)定性也有較為明顯的提升。

其次，短端利率難以出現(xiàn)去年贖回潮前的大幅提升，當(dāng)前資金價(jià)格繼續(xù)上升空間有。去年贖回潮前，資金價(jià)格已經(jīng)有較大幅度的提升，R007 從七八月份1.4%-1.8%的水平上升至10 月下旬的2%以上。但今年資金價(jià)格基本上在政策利率附近波動(dòng)，無論是從央行意愿還是空間，資金價(jià)格中樞均難以進(jìn)一步上升。這決定了短端債券回撤空間有限。

最后，雖然近期政策持續(xù)發(fā)力，但考慮到政策效果的滯后性以及當(dāng)前較大的債務(wù)壓力，利率繼續(xù)上升空間有限。雖然近期房地產(chǎn)寬松政策密集發(fā)力，對(duì)債市帶來調(diào)整壓力。但需要看到地產(chǎn)政策效果有待繼續(xù)觀察，同時(shí)地產(chǎn)后周期依然面臨滯后調(diào)整壓力。而更為重要的是，歷史上利率見底往往滯后于地產(chǎn)市場(chǎng)見底，這是因?yàn)榈禺a(chǎn)企穩(wěn)需要利率下行保障，而貸款等利率下行會(huì)推動(dòng)廣譜利率下行，債券利率也難以背離趨勢(shì)，因而當(dāng)前給出利率就會(huì)趨勢(shì)性上升的判斷，為時(shí)尚早。

從當(dāng)前曲線形態(tài)和2月形態(tài)對(duì)比來看，利率調(diào)整或基本到位。當(dāng)前曲線形態(tài)與今年2 月底水平相比較為類似，斜率相近，曲線基本上是向下平移20-25bps，這個(gè)調(diào)整幅度事實(shí)上與今年6 月和8 月累計(jì)降息幅度一致。而2月對(duì)經(jīng)濟(jì)較為樂觀的預(yù)期以及資金的高位，如果曲線斜率反映資金狀況和對(duì)基本面預(yù)期，我們認(rèn)為當(dāng)前階段性調(diào)整或已經(jīng)到位，繼續(xù)上行空間有限。

因此，債市贖回潮難再現(xiàn)，階段性利率或接近高點(diǎn)，季末配置機(jī)可能會(huì)將再現(xiàn)。雖然近期利率調(diào)整，但從近期現(xiàn)券交易行為來看，理財(cái)尚未出現(xiàn)明顯贖回。而由于理財(cái)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整，理財(cái)對(duì)波動(dòng)的承受力增強(qiáng)。同時(shí)，我們認(rèn)為資金價(jià)格在當(dāng)前位置繼續(xù)上行空間受限，利率曲線也難以繼續(xù)上移。因而，理財(cái)贖回潮難再現(xiàn)。同時(shí)考慮當(dāng)前曲線形態(tài)基本上較2 月底下移20-25bps，曲線形態(tài)接近，下行幅度與降息幅度一致。因而我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力預(yù)期已經(jīng)反映較為到位，繼續(xù)上行空間有限。隨著季末資金沖擊過后，10 月初利率有望再度下行。因此，我們建議在9 月末再度關(guān)注，短端利率和長(zhǎng)端利率均有配置機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：如果出臺(tái)超預(yù)期政策，債市可能出現(xiàn)超預(yù)期回調(diào)。