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事件：8月31日，公司發(fā)布2023半年報(bào)，上半年?duì)I業(yè)收入29.34億元，同比+4.22%；歸母凈利潤(rùn)-5.54億元，同比減虧19.73%。二季度營(yíng)業(yè)收入17.21億元，同比+3.0%；歸母凈利潤(rùn)-1.42億元，同比減虧17.62%。業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

第二曲線穩(wěn)定增長(zhǎng)，企業(yè)端需求韌性較強(qiáng)。上半年，網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)收入15.09億元，同比基本持平，主要系全網(wǎng)行為管理AC等成熟產(chǎn)線新增訂單平淡，SASE等新業(yè)務(wù)仍在市場(chǎng)探索培育期。云計(jì)算業(yè)務(wù)收入11.57億，同比+9.32%。HCI發(fā)布6.9.0版本，融入AI能力，信創(chuàng)版本功能質(zhì)量提升，增長(zhǎng)穩(wěn)健。桌面云客戶集中在政府、教育領(lǐng)域，采購(gòu)需求將隨宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇上升。Q2公司訂單環(huán)比和同比均有提升，企業(yè)客戶IT 建設(shè)需求韌性較強(qiáng)，收入增速+14.73%，能源、交通等行業(yè)訂單增長(zhǎng)較快，下半年有望進(jìn)一步拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。

云化轉(zhuǎn)型初步收獲，持續(xù)實(shí)施降本增效。1）上半年整體毛利率64.48%，同比+3.16pct，云計(jì)算及 IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)毛利率47.86%，同比+9.25pct，大幅提升。公司自2020年來提出全面云化戰(zhàn)略，堅(jiān)決轉(zhuǎn)云成果開始顯現(xiàn)。隨著云計(jì)算業(yè)務(wù)規(guī)?；?，對(duì)上游議價(jià)能力提升，同時(shí)積極提升供應(yīng)鏈管理水平，導(dǎo)入AMD、ARM 系列 CPU 等新方案提升質(zhì)量和優(yōu)化成本，未來毛利率有望持續(xù)上升。2）上半年三費(fèi)(銷售、管理、研發(fā))費(fèi)用總體增速放緩至1.42%，收入增速4.22%，去年同期三費(fèi)總體增速19.38%，收入增速8.86%，“收入-費(fèi)用”剪刀差正負(fù)切換。如果政府端及部分其他行業(yè)需求恢復(fù)，利潤(rùn)彈性將加速釋放。

擁抱大模型變革，積極推動(dòng)XaaS。AI First戰(zhàn)略使得公司先人一步，上半年公司推出了國(guó)內(nèi)首款安全GPT，并率先賦能XDR平臺(tái)，運(yùn)用于安全運(yùn)營(yíng)平臺(tái)MSS，提供更精準(zhǔn)的告警審核及自動(dòng)化的閉環(huán)處置方案，驅(qū)動(dòng)安全運(yùn)營(yíng)生產(chǎn)力“秒級(jí)”飛躍。同時(shí)，MSS獲得首家SaaS“增強(qiáng)級(jí)”安全能力認(rèn)證，是公司堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新投入，XaaS化不斷進(jìn)展的很好見證。

投資分析意見：維持“買入”評(píng)級(jí)。宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，安全業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平淡，云轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日，放大“曲棍球效應(yīng)”短期影響，調(diào)整23/24安全收入增速13%/24%(原預(yù)測(cè)20%/23%)，云收入增速20%/25%（原預(yù)測(cè)40%/40%）。預(yù)計(jì) 23/24年收入 85.56/105.51億元（原預(yù)測(cè)99.53/128.64 億元），歸母凈利潤(rùn)3.33/6.78億元（原預(yù)測(cè)5.58/10.51 億元）。新增25年收入/歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)127.63/9.35億元。根據(jù)《走在正確的大道上》的分部估值方法，還原股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，參考可比公司（剔除異常），給與2023年安全和無線/云業(yè)務(wù)的分部估值295/267億，公司目標(biāo)市值561億，漲幅空間26%。維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：安全業(yè)務(wù)恢復(fù)較慢；安全與云計(jì)算業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加大；頭部客戶突破緩慢等。