【資料圖】

半年報名酒韌性彰顯，地產酒有較優表現。白酒板塊18 家上市公司23H1合計實現營收2140.23 億元，同比增長16.62%；實現歸母凈利潤837.05 億元，同比增長19.35%；其中Q2 實現營業收入830.78 億元，同比增長17.85%，環比增速提升；實現歸母凈利潤301.51 億元，同比增長19.69%。白酒企業上半年整體呈現良好增長態勢，分價格表現分化，其中高端白酒營收、利潤分別同比增長17.35%、19.20%，表現穩健；次高端白酒受制于商務消費疲軟，同比收入增速弱于平均水平，為11.49%；蘇酒、徽酒等地產酒受益于人口回流及居民消費價位帶提升，收入、利潤分別實現同比增長20.93%、22.22%，表現更優。量價端：行業結構升級延續，噸價整體穩步提升。其中瀘州老窖中高檔酒23H1 噸價同比22H1 增長29.1%；古井貢酒23H1 噸價同比22H1 增長29.5%，價格端增長表現較快。

盈利能力穩健增長，費用率表現分化。白酒板塊23Q2 毛利率為79.9%，同比提升1.4pcts；凈利率為37.4%，同比持平。各酒企費用投放節奏分化，高端酒企相對平穩，蘇酒、西北酒等部分區域龍頭及其他酒企渠道投入增加。23Q2白酒板塊銷售費用率為11.29%，管理費用率為5.64%，同比均表現穩健。

消費復蘇延續，Q2 環比Q1 有改善，合同負債蓄水池略降。現金流、銷售收現端：23Q2 白酒板塊上市公司經營性現金流凈額及銷售收現均實現增長，同比分別+117.58%、8.22%。庫存去化周期下，酒企主動調節回款節奏，截至23年6 月底，酒企合同負債整體約362 億元，同比減少4.57%，高端及區域龍頭酒企回款節奏有所控制，維護渠道“蓄水池”，為后續增長提供保障。

我們判斷消費旺季臨近，表現或有分化：受制于今年以來白酒批價下行，經銷商利潤水平收窄，同時4 月以來商務消費疲軟，渠道庫存整體偏高，當前渠道基本處于“弱現實、弱預期”狀態，品牌名酒依然保持對渠道強話語權，有望率先完成全年回款任務。高端白酒需求相對剛性，建議重點關注批價變化，以驗證企業渠道、量價策略的有效性；當前展望中秋國企，居民端宴席，聚飲等仍是復蘇較為明確的消費場景，優勢地區地產酒龍頭企業或有更優的動銷表現；次高端在渠道庫存壓力下，今年以來增速放緩，未來有望受益經濟復蘇，將有更高彈性。

投資建議：我們建議選擇高端及地產龍頭，瀘州老窖踐行“東進南圖”戰略，股權激勵加持下，仍是高端板塊營收利潤增速最快品牌；貴州茅臺是穩健首選，五糧液估值有望修復。區域酒板塊升級趨勢仍將延續，蘇酒板塊今世緣百億目標達成率高、洋河股份仍具估值性價比；徽酒亦保持擴容，推薦迎駕貢酒、古井貢酒，關注口子窖、金種子酒；把握西北區域發展階段增長勢能，推薦金徽酒、伊力特；次高端白酒與外部經濟活躍度高度關聯，站在復蘇反彈的視角關注次高端彈性，推薦山西汾酒，舍得酒業，關注水井坊、酒鬼酒。

風險提示：白酒消費場景復蘇不及預期；食品安全問題。