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基本面改善或仍曲折，估值修復催化劑正在顯現2022 年以來，造紙行業經歷了供需關系惡化和主要紙種利潤率的全面收縮。

但隨著2023 年對“穩增長”的進一步側重，我們預計內需有望迎來邊際改善。截至12 月8 日，造紙板塊(定義同表2 注釋)交易在0.8x2023E 平均P/B，較2012 年以來的歷史平均低28%。雖然2023 年行業仍需面臨出口降速、產能增長仍在高位的挑戰，基本面的復蘇可能仍然曲折，但在內需逐步向好的方向更為明晰的情況下，我們認為估值修復的契機已經出現。維持對造紙行業“增持”評級。低估值是我們的優選。

內需向好，但出口降速抑制需求復蘇斜率

我們預計防控政策的不斷優化有望推動居民收入預期改善和可支配收入增長提速，提振居民消費。在“保交樓”政策逐步加碼之下，我們預計房地產相關商品的生產和銷售同樣有望逐步企穩。但另一方面，在內需逐步向好的方向已然較為明確的情況下，海外主要經濟體的降速可能對需求復蘇的斜率形成抑制，尤其是對外需依賴度較高的紙種。白卡紙2021 年凈出口量占當年產量11%；而我們估計箱板瓦楞紙的下游紙制品——瓦楞紙箱有約25%作為外包裝跟隨商品出口，終端消費地在海外。

產能增長仍處高位，行業出清或需要更長時間

由于缺乏抑制產能增長的產業政策、全球主要經濟體2020-2021 年擴張性的財政和貨幣政策推升了需求增長的預期， 造紙行業的產能增長在2022-2023 或仍處于高位。我們預計22-23 年箱板瓦楞紙產能增速為6.8%/5.7%，白卡紙為11.7%/14.4%，生活用紙為8.4%/3.5%，雙膠紙為8.2%/14.3%，銅版紙為0%/0%。新產能的釋放可能會使行業面臨更漫長的再平衡過程，但另一方面，這也有望使潛在的低效產能的出清變得更為徹底，使行業完成出清后的潛在盈利修復較以往更為強勁和持續。

包裝類紙種挑戰仍然嚴峻，銅版紙供需修復最樂觀由于外需占比高、產能增長仍在高位，我們預計2023 年以箱板瓦楞紙和白卡紙為代表的包裝類紙種仍將面臨較為嚴峻的供需挑戰。得益于沒有新增產能、對外需依賴度低(2021 年凈出口量為當年產量5%)、展會等線下場景的活躍度提升帶來的需求邊際改善更為顯著，我們預計銅版紙有望成為2023年盈利改善最為顯著的紙種。

風險提示：海外經濟體降速快于預期，房地產政策嚴于預期。